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在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，直接將可比公司歷史（原始）β系數(shù)作為被評估單位的β系數(shù)的做法，相當(dāng)于將被評估單位股權(quán)價值的期望波動程度，直接等同于可比公司股價的歷史波動程度，顯然是錯誤的。

正確的做法是，在可比公司歷史（原始）β系數(shù)基礎(chǔ)上，應(yīng)作出以下調(diào)整：

首先，將可比公司歷史（原始）β系數(shù)調(diào)整為期望β系數(shù)。實務(wù)中，一般通過對可比公司歷史（原始）β系數(shù)進行平滑調(diào)整予以實現(xiàn)。

然后，將可比公司調(diào)整后（期望）β系數(shù)去財務(wù)杠桿，得出可比上市公司調(diào)整后無財務(wù)杠桿β系數(shù)，再加上被評估單位的財務(wù)杠桿，得出被評估單位的有財務(wù)杠桿β系數(shù)。這一過程的實質(zhì)，是對被評估單位和可比公司的資本結(jié)構(gòu)差異進行修正。

最后，基于被評估單位和可比公司其他方面的差異，估計被評估單位的特有風(fēng)險報酬率。被評估單位的特有風(fēng)險，最主要的構(gòu)成通常是規(guī)模溢價風(fēng)險。

在WACC中考慮公司特有風(fēng)險（如下式，在計算WACC時，將公司特有風(fēng)險報酬率作為WACC一個構(gòu)成項）是錯誤的。

加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算，其實質(zhì)是從資金來源的視角測算資金運用的風(fēng)險水平。公司特有風(fēng)險報酬率，并非企業(yè)某一類資金來源的成本。因此，不應(yīng)在WACC中考慮公司特有風(fēng)險。

公司特有風(fēng)險報酬率，是基于市場比較而產(chǎn)生的一項修正系數(shù)。比如，在運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算權(quán)益資本成本過程中，在利用可比公司β系數(shù)基礎(chǔ)上，通常還需要考慮公司特有風(fēng)險報酬率。在這一過程中，應(yīng)特別注意的是，對可比公司β系數(shù)進行利用和修正的過程，與考慮公司特有風(fēng)險報酬率之間，不應(yīng)出現(xiàn)重復(fù)或遺漏的情形。

若對可比公司β系數(shù)進行了資本結(jié)構(gòu)修正，那么在估計公司特有風(fēng)險報酬率時就不能再重復(fù)考慮資本結(jié)構(gòu)的差異；若對可比公司β系數(shù)作了經(jīng)營杠桿修正，那么在估計公司特有風(fēng)險報酬率時就不得再重復(fù)考慮規(guī)模溢價的風(fēng)險。再比如，在利用貸款市場報價利率（LPR）測算債務(wù)資本成本時，可能需要考慮公司特有財務(wù)風(fēng)險而作出調(diào)整。

只有當(dāng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)固定且永續(xù)不變時，折現(xiàn)率才會與資本化率相同（比如，對不可贖回且沒有清算跡象的優(yōu)先股進行評估時，折現(xiàn)率等于資本化率）。除此之外，折現(xiàn)率與資本化率往往不相同。

資本化率可理解為折現(xiàn)率的一種簡化形式。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)長期穩(wěn)定的增長率時，資本化率等于折現(xiàn)率減去長期增長率。例如，某企業(yè)的折現(xiàn)率為12%，長期增長率為3%，則該企業(yè)的資本化率=12%-3%=9%。

在運用收益法評估企業(yè)價值過程中，常用的兩階段模型實質(zhì)是折現(xiàn)過程和資本化過程的結(jié)合：第一階段為詳細預(yù)測期，逐年進行折現(xiàn)，此階段現(xiàn)金流的變化被反映在分子中；第二階段為穩(wěn)定期，此階段現(xiàn)金流的變化折算為年長期增長率，從分母中折現(xiàn)率數(shù)值中扣減，然后作資本化處理，與此同時，為了維持分母中的長期增長率，分子中的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)相應(yīng)扣減長期增長率所需的增量投資。

在運用收益法對收益期限永續(xù)的企業(yè)進行評估時，通常采用兩階段模型，在第二階段的穩(wěn)定期，需要分別計算資本性支出的年金值和折舊的年金值。關(guān)于這兩類年金值計算時采用的折現(xiàn)率，有觀點主張按固定資產(chǎn)投資回報率或貸款利率進行確定，這種觀點試圖“把現(xiàn)金流中各個構(gòu)成項目拆開，各個構(gòu)成項目分別適用一個折現(xiàn)率”，這顯然是不合理的。

不論是在FCFF折現(xiàn)模型中，還是在FCFE折現(xiàn)模型或EVA折現(xiàn)模型中，資本性支出和折舊年金值的測算，計算資本性支出的年金值和折舊的年金值，應(yīng)選擇WACC，理由有二：一是資本性支出和折舊，本身是企業(yè)層面的指標(biāo)，對應(yīng)于全投資口徑，與WACC在口徑上是匹配的。二是資本性支出的年金值和折舊的年金值，反映了詳細預(yù)測期（第一階段）期末存量資產(chǎn)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，其本身就是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成項目。

β系數(shù)是衡量一種證券或一個投資組合相對于總體市場的波動性的一種風(fēng)險評價工具，受收益率等數(shù)據(jù)可得性的限制，只有上市公司才能計算其β系數(shù)，對于非上市企業(yè)進行評估時，需要以可比上市公司β系數(shù)為對照基礎(chǔ)，經(jīng)修正調(diào)整后得到適用于非上市企業(yè)的β系數(shù)。

對比于非上市企業(yè)，上市公司具有流動性溢價，因此有觀點認(rèn)為，在可比上市公司β系數(shù)基礎(chǔ)上，應(yīng)進行流動性折扣調(diào)整，才可得到適用于非上市企業(yè)的β系數(shù)。這種觀點是錯誤的，理由如下：

相對于產(chǎn)權(quán)市場，證券市場具有流動性溢價功能。而可比上市公司β系數(shù)反映的是該上市公司股票的收益率相對于市場收益率的波動程度，波動程度越大，說明該公司收益的不確定性和風(fēng)險越大。流動性與波動性是完全不同的兩個指標(biāo)，兩者之間缺乏內(nèi)在關(guān)聯(lián)。流動性高低與波動性大小的決定因素也不同，流動性高低取決于公司股票的交易機制及供需關(guān)系對比，而股票價格波動性的大小則取決于該公司的業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿。因此，在可比上市公司β系數(shù)基礎(chǔ)上進行流動性折扣調(diào)整的做法，缺乏理論依據(jù)。

在WACC計算中，有兩處需要直接引用企業(yè)所得稅率T（一處是在確定稅后債務(wù)資本成本時需要使用T；另一處是采用CAPM計算權(quán)益資本成本時，去財務(wù)杠桿和加財務(wù)杠桿時需要使用T）。有一種觀點認(rèn)為，不論企業(yè)是否適用優(yōu)惠稅率，對于WACC中這兩處的T一律按25%取值。這種觀點是錯誤的，具體分析如下：

以計算稅后債務(wù)資本成本的過程為例，假設(shè)標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)資本成本與實際利率相同（基于該假設(shè)，債務(wù)資本的市場價值與賬面價值相同），當(dāng)標(biāo)的企業(yè)作為國家需要重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅，其利息支出實際系按照適用的優(yōu)惠稅率15%享受稅盾帶來的好處，但若折現(xiàn)率中的債務(wù)資本的企業(yè)所得稅稅率按25%取值，會高估折現(xiàn)率中的稅盾作用，使折現(xiàn)率虛低，進而使得債務(wù)資本的折現(xiàn)值大于賬面值，即分別高估企業(yè)整體價值和付息債務(wù)的價值。此時，若在企業(yè)整體價值基礎(chǔ)上扣減付息債務(wù)的賬面值，得到的股權(quán)價值也會虛高。因此，預(yù)期收益中企業(yè)實際享受的稅盾好處，應(yīng)與折現(xiàn)率中債務(wù)資本的稅盾口徑相匹配。

類似地，在采用CAPM計算權(quán)益資本成本時，對可比公司的β系數(shù)去財務(wù)杠桿時應(yīng)采用可比公司的適用稅率，對被評估單位加財務(wù)杠桿時應(yīng)采用被評估單位的適用稅率。

因此，在計算WACC過程中，對于直接引用企業(yè)所得稅率T的兩處，不能忽略企業(yè)是否適用優(yōu)惠稅率的事實而一律采用25%，應(yīng)采用企業(yè)的適用稅率。當(dāng)然，也不能采用企業(yè)的實際稅率，實際稅率是會計上的一個指標(biāo)，等于所得稅費用除以稅前會計利潤，當(dāng)企業(yè)存在納稅調(diào)整事項（比如，研發(fā)費加計扣除、資產(chǎn)加速折舊）時實際稅率不同于適用稅率。不論企業(yè)存在哪些納稅調(diào)整事項，都是按適用稅率享受利息支付的稅盾好處。

誤區(qū)第四名

計算WACC涉及的各處資本結(jié)構(gòu)取值不一致

在WACC計算過程中，有三處的計算或取值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)：一是對可比公司調(diào)整后無財務(wù)杠桿β系數(shù)進行加杠桿時，需要采用被評估單位的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)；二是在確定債務(wù)資本成本時，應(yīng)考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；三是計算加權(quán)平均資本成本過程中確定資本權(quán)重時，需要運用被評估單位的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。這三處的資本結(jié)構(gòu)的取值應(yīng)一致。

在《評估嘉話》第2期中，我們已闡述得出這樣的結(jié)論：鑒于資本結(jié)構(gòu)應(yīng)基于市場價值進行計算，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)股權(quán)價值互為條件，形成循環(huán)推導(dǎo)問題，應(yīng)通過迭代法進行解決。資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)資本成本并不存在函數(shù)關(guān)系。

因此，在WACC計算過程中，對β系數(shù)進行加杠桿調(diào)整以及確定資本權(quán)重這兩處應(yīng)采用相同的資本結(jié)構(gòu)，且均應(yīng)通過迭代法進行計算，需要進行雙重迭代計算。需要提醒注意的是，在迭代計算中，迭代的對象是不含非經(jīng)營性資產(chǎn)的股權(quán)價值。此外，雖然資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)資本成本并不存在函數(shù)關(guān)系，但仍應(yīng)基于前述雙重迭代計算得出的資本結(jié)構(gòu)為條件，進而對債務(wù)資本成本作出測算。

誤區(qū)第三名

折現(xiàn)率口徑與收益口徑不匹配

折現(xiàn)率的作用在于將未來收益折為現(xiàn)值。因此，折現(xiàn)率與收益指標(biāo)在口徑或內(nèi)涵上應(yīng)匹配。現(xiàn)列舉以下八類關(guān)于折現(xiàn)率口徑與收益口徑不匹配的情形：

第一類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在涵蓋范疇上口徑不一致。比如，預(yù)期收益口徑為股權(quán)自由現(xiàn)金流，但折現(xiàn)率口徑為加權(quán)平均資本成本。

第二類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在涉稅事項上口徑不一致。比如，預(yù)期收益是稅后收益，但折現(xiàn)率采用稅前折現(xiàn)率。

第三類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在通貨膨脹因素上口徑不一致。比如，在無風(fēng)險利率中包含了預(yù)期通貨膨脹率（名義價格口徑），但在預(yù)期現(xiàn)金流中卻沒有考慮預(yù)期通貨膨脹率的影響（實際價格口徑）。

第四類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在幣種選擇上口徑不一致。比如，利用外幣預(yù)測外幣現(xiàn)金流時，卻直接以本幣的資本成本進行折現(xiàn)。

第五類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在風(fēng)險考量上口徑不一致。比如，利用無風(fēng)險報酬率對期望現(xiàn)金流（期望現(xiàn)金流，指基于情景分配法得出的加權(quán)平均現(xiàn)金流，仍屬于有風(fēng)險現(xiàn)金流）進行折現(xiàn)。

第六類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在資本結(jié)構(gòu)上口徑不一致。比如，被評估單位在評估基準(zhǔn)日前期及預(yù)測期內(nèi)均不存在有息債務(wù)融資，即未來債務(wù)比重為0，但在加權(quán)平均資本成本計算折現(xiàn)率過程中，債務(wù)比重不為0。

第七類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在非經(jīng)營性資產(chǎn)的處理口徑上不一致。比如，預(yù)期收益沒有考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)的貢獻（因為非經(jīng)營性資產(chǎn)是單獨加回的），但在計算資本結(jié)構(gòu)時，權(quán)益資本價值卻采用含非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值口徑。

第八類，預(yù)期收益與折現(xiàn)率在期限選擇上口徑不一致。比如，對于收益期限永續(xù)的企業(yè)，卻采用短期國債到期收益率作為無風(fēng)險報酬率。

企業(yè)在預(yù)測期各年度的權(quán)益資本成本固定不變，需同時滿足三個條件：一是企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)固定不變；二是企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)固定不變；三是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)固定不變。

企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)可通過企業(yè)的業(yè)務(wù)類型及其結(jié)構(gòu)予以體現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的業(yè)務(wù)類型或業(yè)務(wù)類型的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，企業(yè)收入的不確定性也往往隨著改變，進而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)營杠桿，當(dāng)企業(yè)固定成本占比較大時，收入的小幅度波動可能導(dǎo)致凈利潤的大幅度波動，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為企業(yè)的財務(wù)杠桿，當(dāng)債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本和投入資本回報率時，債務(wù)資本在一定程度內(nèi)的增加可以給股東帶來正的財務(wù)杠桿效應(yīng)（利息支出的抵稅效應(yīng)將放大債務(wù)資本的作用），但與此同時，利息支出可視為一種固定成本，隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的加大，股東可獲取收益的波動程度加大，進而推高權(quán)益資本成本。

顯然，企業(yè)在預(yù)測期各年度的收入結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)均保持不變，是不現(xiàn)實的。因此，企業(yè)在預(yù)測期各年度的權(quán)益資本成本，往往呈現(xiàn)出動態(tài)變化的特征。

企業(yè)在預(yù)測期各年度的WACC固定不變，需同時滿足三個條件：一是企業(yè)的總投入資本不變；二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，三是企業(yè)資產(chǎn)的必要報酬率不變。但在現(xiàn)實中，企業(yè)的總投入資本，會隨著企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動的開展而動態(tài)變化；企業(yè)資產(chǎn)的必要報酬率，會隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和競爭狀況的變化而變化。另外，我們在《評估嘉話》第一期中已論證得出“預(yù)測期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能固定不變”的結(jié)論。因此，在現(xiàn)實中要同時滿足以上三個條件幾乎是不可能的，企業(yè)在預(yù)測期各年度的WACC不可能固定不變。

從WACC的計量方法看，難以從資金運用端（即資產(chǎn)負(fù)債表的左邊）直接計量WACC，而選擇從資金來源端（即資產(chǎn)負(fù)債表的右邊）間接計量WACC，即WACC的計量是以資金來源的加權(quán)風(fēng)險來反映資金運用的必要報酬率水平。這樣一來，當(dāng)資金來源的總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化（在現(xiàn)實條件下，資本結(jié)構(gòu)對這兩類資本成本的影響通常無法直接抵消），WACC也往往隨之改變。

因此，企業(yè)在預(yù)測期各年度的WACC并非固定不變的，假設(shè)各年度WACC固定不變將導(dǎo)致企業(yè)估值錯誤。當(dāng)企業(yè)在預(yù)測期各年度的債務(wù)占比呈下降趨勢時，假設(shè)各年度WACC固定不變將導(dǎo)致企業(yè)估值虛高，反之亦然。